投資要點

　　11年公司加大投入力度，在品牌、渠道、供應鏈管理及營銷等方面都進行了積極的整改與提升，特別是渠道建設進程加快帶來的規模效應，促使全年收入增長加快，但同時規模擴張短期內有損一些增長質量指標，費用壓力的提升導致利潤增長不及預期。12 年看，公司今年在費用方面的改進積極性值得重視，費用如果控制得力，可給予公司利潤增長帶來較大的彈性，今年的投資機會與公司費用控制的成效密切相關，建議重點關注費用的改善情況。

　　發展步伐加快，規模效應推動收入增長加快

　　公司公告預計11 年全年營業收入和歸屬母公司凈利潤分別為12.52 和1.14 億元，同比分別增長46.40%和24.74%，基本每股收益0.76 元。整體看，11 年收入的快速增長順應了公司快速擴張的趨勢，11 年門店拓展了400 多家，基本符合預期，但利潤受渠道建設及新品牌推廣等費用投入加大的影響，增長不達預期。

　　規模化擴張使得終端建設費很高，短期內使收入及盈利指標增長出現分化

　　為縮小與其他兩家龍頭家紡公司的差距，11 年公司進行了全方位的提升，特別是市場拓展力度的加大，促使收入增長提速，同時，公司對庫存商品的集中處理也助推收入增長加快。四季度單季看，公司收入增長22%左右，有所放緩，但整體還算保持了不錯的趨勢；盈利方面，“阿米巴”經營理念的引入實施，提升了公司在供應鏈管理等多方面的精細化管理水平，加上提價效應的顯現，使得毛利率獲得了約3 個點的提升，但規模擴張短期內有損一些增長質量指標，特別是終端建設費特別高，11 年公司整改了300 多家門店，費用的集中體現導致利潤增長不及預期。

　　全年看家紡行業渠道推力仍足，而公司的投資機會主要取決于費用控制的程度

　　家紡行業正處于品牌化的初級階段，家紡龍頭品牌企業的全國性布局尚為完成，渠道推力的釋放空間還很充足，我們認為雖然一季度家紡行業可能規模增長有些階段性壓力，但全年看渠道推力可以維持行業較快速的增長。而對于公司來說，今年的首要目標是控制費用，若今年門店整改不再大規模進行，終端建設費可以大幅節省，則給予了業績較大的彈性。因此12 年的投資進會主要取決于費用控制力度。

盈利預測及投資建議

　　為縮小與其他兩家家紡龍頭公司的差距，公司在品牌、渠道、供應鏈管理及營銷等方面都進行了積極的整改與提升，目前，雖然為規模擴張而短期有損一些增長質量指標，但規模發展勢頭強勁，總體實現了快速發展。12年看，可根據費用控制程度決定投資機會，若今年門店整改不再大規模進行，終端建設費可以大幅節省，則給予了業績較大的彈性。根據快報，我們調整12-13年的EPS分別為1.02和1.53元/股，目前12年估值為23倍，短期看經營和費用都有些壓力，但全年看費用控制可能給予業績一些增長的彈性，維持“強烈推薦-A”的投資評級，半年目標價可以12年25倍估值為中樞，目標價格中樞為25.6元。建議重點關注費用的控制改善情況。

風險提示

1）經濟增速放緩，抑制消費需求的風險；2）受宏觀經濟調控影響，房地產市場長期低迷拖累家紡產品銷售的風險；3）費用控制低于預期；4）規模化擴張過快，引起加盟商庫存壓力增加的風險。